지난 2분기 실적 발표에서 넷플릭스는 매출과 이익 모두 시장 예상치에 대체로 부합하는 성적을 냈다. 그런데도 주가는 계속 흔들리고 있다. 지난 금요일에는 3분기 매출 전망치가 시장 기대에 못 미치면서 다시 한번 하락했는데, 이는 지난해 여름 이후 이어져온 하락세를 더 밀어붙이는 계기가 됐다. 사업 자체가 무너진 게 아니라, 그 사업에 매기던 '가치 평가'가 무너지고 있다는 게 핵심이다.
주가수익비율(P/E), 70배에서 18.5배로
넷플릭스의 주가수익비율(P/E)은 한때 예상 이익의 70배를 넘었고, 1년 전만 해도 45배 안팎을 유지했다. 그런데 지금은 18.5배까지 떨어졌다. 이 하락으로 넷플릭스는 기술 섹터와 커뮤니케이션서비스 섹터의 평균 P/E보다도 낮은 수준까지 내려왔다. P/E는 투자자가 예상 이익 1달러당 얼마를 지불할 의향이 있는지를 보여주는 지표다. 넷플릭스의 예상 이익 자체는 계속 늘고 있지만, 매출 성장률이 16%대에서 13%대로 둔화하자 투자자들이 같은 이익에 매기는 '값'을 낮추고 있는 셈이다.
이런 현상이 바로 이른바 '주주의 함정'이다. 회사가 매출과 이익을 계속 늘려가는데도 주가는 오히려 하락할 수 있다는 뜻이다. 미래가 예전만큼 특별해 보이지 않으면, 그 미래를 반영해 형성됐던 예전 주가 수준을 더 이상 정당화하기 어려워지기 때문이다.
"디즈니는 와인, 넷플릭스는 우유를 만든다"
2008년 금융위기 직전 미국 주택시장 붕괴에 베팅해 유명해진 투자자 마이클 버리는 최근 이 문제를 직설적으로 정리했다. 그는 지난 금요일 자신의 서브스택에 "디즈니는 와인을 만들고, 넷플릭스는 우유를 만든다"고 썼다. 디즈니, 픽사, 워너브라더스는 시간이 지나도, 심지어 세대를 거듭해도 가치를 유지하거나 오히려 더 높아지는 '에버그린' 콘텐츠를 보유하고 있는 반면, 넷플릭스는 계속해서 새 콘텐츠로 서가를 채워 넣어야 하는 구조라는 게 그의 논리다. 오늘 밤 보기엔 좋지만, 10년 뒤에는 지금만큼의 가치를 갖기 어렵다는 뜻이다. 넷플릭스가 계속해서 콘텐츠를 새로 교체해야 하는 미디어 기업에 가까워질수록, 기술 기업 수준의 밸류에이션을 정당화하기는 그만큼 더 어려워진다.
그렇다고 전통 미디어주 취급을 받는 것도 아니다
그럼에도 월가는 넷플릭스를 전통 미디어 기업 취급까지 하지는 않고 있다. 예상 이익 기준 P/E로 보면 넷플릭스는 여전히 로쿠(Roku), 스포티파이, 그리고 기술 섹터 평균보다는 낮지만, 디즈니·폭스·컴캐스트보다는 여전히 높은 수준에서 거래되고 있다. 즉 시장은 넷플릭스를 '순수 기술주'도 '순수 미디어주'도 아닌 그 사이 어딘가에 놓고 있는 셈이다.
블룸버그 인텔리전스의 기타 랑가나단 애널리스트는 이번 실적에 대해 "매출 전망이 약하고 마진 전망도 그대로였던 점이, 그 외에는 탄탄했던 분기 실적 전체를 덮어버렸다"고 평가했다.
필자가 보기엔 — 이번 조정은 넷플릭스만의 이야기가 아니다
개인적으로 이번 사례에서 눈여겨볼 지점은, 이게 단순히 넷플릭스 한 종목의 문제가 아니라 이번 실적 시즌 전반에 걸쳐 고평가 종목들이 마주할 수 있는 위험을 미리 보여주는 사례라는 점이다. 넷플릭스는 매출도, 이익도 계속 늘어나고 있다. 그런데도 주가가 무너진 이유는 단 하나, '성장률'이 예전만큼 특별하지 않아졌기 때문이다. 이는 밸류에이션이 높게 형성된 종목일수록 '괜찮은 실적'만으로는 주가를 지키기 어렵고, '압도적으로 뛰어난 실적'이 나와야만 기존 프리미엄을 유지할 수 있다는 냉정한 공식을 보여준다.
다만 짚고 넘어가야 할 부분은, 마이클 버리의 '와인 대 우유' 비유가 흥미롭긴 하지만 다소 단순화된 프레임일 수 있다는 점이다. 실제로 시장은 넷플릭스를 완전히 전통 미디어 취급하지 않고, 여전히 디즈니·폭스·컴캐스트보다 높은 프리미엄을 인정하고 있다. 이는 넷플릭스의 오리지널 IP나 글로벌 구독 기반 자체의 가치를 시장이 완전히 부정하지는 않았다는 뜻이기도 하다. 결국 지금 벌어지고 있는 일은 '넷플릭스가 몰락하고 있다'는 이야기라기보다는, 고성장 국면에서 안정 성장 국면으로 넘어가는 기업이 필연적으로 거치는 밸류에이션 재조정 과정에 더 가깝다고 보는 게 정확할 것이다.
(※ 본 포스팅은 투자 권유가 아니며, 특정 방향을 단정하는 글이 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.)
주가수익비율(P/E) — 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로, 투자자가 기업 이익 1단위에 얼마의 가치를 부여하고 있는지를 보여주는 대표적인 밸류에이션 지표.
에버그린 콘텐츠 — 시간이 지나거나 세대가 바뀌어도 꾸준히 소비되며 가치를 유지하는 콘텐츠를 뜻하는 업계 용어.
주주의 함정(Shareholder Trap) — 기업 실적(매출·이익)은 계속 개선되는데도, 성장 기대치가 낮아지면서 오히려 주가는 하락하는 현상.
📰 참고 기사:
Netflix's growth slowdown exposes a classic shareholder trap: Chart of the Day
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